Marathon Digital: Zu viel für ein Bergbauunternehmen bezahlen, das für Bitcoin zu viel bezahlt (NASDAQ:MARA)

Luza-Studios

Während ich zuvor über meine optimistische Einstellung zu Bitcoin (BTC-USD) zu diesem Zeitpunkt des Zyklus geschrieben habe, würde ich Marathon Digital Holdings (NASDAQ:MARA) nicht kaufen. Marathon Digital Holdings ist ein Bitcoin-Mining-Unternehmen, das Anlegern ein indirektes Bitcoin-Engagement bietet. Ich glaube nicht, dass MARA als Bergbauunternehmen irgendeinen Wert hat, und es besteht kein zugrunde liegendes Vermögenswertspiel, da sein Marktpreis weit über seinem Nettoinventarwert (NAV) liegt. Obwohl ich denke, dass die Aktie wahrscheinlich wie in den Jahren 2020 und 2021 zusammen mit BTC steigen wird, glaube ich nicht, dass es einen logischen Grund für eine Outperformance gegenüber Bitcoin oder Grayscale Bitcoin Trust (OTC:GBTC) gibt.

Der Wert eines Bergbauunternehmens würde im Allgemeinen durch die Anwendung eines Vielfachen des Gewinns ermittelt, den das Unternehmen durch den Abbau zu Kosten erzielt, die unter dem Marktpreis des von ihm geförderten Rohstoffs liegen.

Ein Bergbauunternehmen, das Gold zu Betriebskosten von 1.700 US-Dollar pro Unze abbaut, und einem Marktpreis von 1.950 US-Dollar pro Unze, hätte einen Gewinn von 250 US-Dollar pro geförderter Unze. Wenn ich nun ein Bergbauunternehmen hätte, das Gold zu einem Preis von 2.200 US-Dollar pro Unze abbaut, wie viel würden Sie für mein Unternehmen bezahlen? Sie würden es nicht einmal umsonst nehmen. Tatsächlich müsste ich Sie bezahlen, um mir ein so bargeldverbrennendes Geschäft abzunehmen.

Selbst wenn Sie der größte Goldbulle der Welt sind und denken, dass Gold auf 10.000 Dollar pro Unze steigen wird, würden Sie mir mein Goldminengeschäft trotzdem nicht abkaufen. Sie würden einfach direkt Gold kaufen. Warum sollten Sie etwas für ein Unternehmen bezahlen, das den Rohstoff, den Sie kaufen möchten, effektiv zu einem höheren Preis kauft, als er gehandelt wird? Sie würden zu viel für ein Unternehmen bezahlen, das für die Ware zu viel bezahlt.

Das Gleiche gilt für MARA für seinen Bitcoin-Mining-Betrieb. Selbst wenn Sie Bitcoin optimistisch gegenüberstehen, ist das Mining-Geschäft wertlos, wenn es Bitcoin nicht für weniger als den Marktpreis von Bitcoin schürft.

Wie aus dem Betriebsergebnis unten hervorgeht, versäumt es das Unternehmen immer wieder, Bitcoin zu einem Preis abzubauen, der unter dem Marktpreis liegt. Wir wissen das, weil der Spotpreis von Bitcoin zum Zeitpunkt der Blockbelohnung zur Messung der Einnahmen in der Gewinn- und Verlustrechnung verwendet wird. Das bedeutet, dass das Betriebsergebnis repräsentativ für den Gewinn ist, den das Unternehmen erzielen würde, wenn es die von ihm geschürften Bitcoins sofort nach dem Schürfen verkaufen würde. Da das Betriebsergebnis durchweg negativ ist, können wir den Schluss ziehen, dass MARA Bitcoin in der Vergangenheit zu einem Preis geschürft hat, der über dem aktuellen Marktpreis lag.

MARA-Gewinn- und Verlustrechnung auf der Suche nach Alpha

Die BTC-Produktion im zweiten Quartal lag bei 2.926 BTC, während die Produktionskosten 113 Millionen US-Dollar betrugen, bestehend aus 92,5 Millionen US-Dollar Umsatzkosten und 20,5 Millionen US-Dollar an allgemeinen Verwaltungskosten. Dies entspricht Mining-Kosten pro Bitcoin von 38.615 US-Dollar, was 48 % über dem aktuellen Marktpreis von 26.130 US-Dollar liegt. Da der Preis von Bitcoin deutlich unter den Mining-Kosten des Unternehmens pro BTC liegt, hat das Mining-Geschäft heute einen negativen Wert.

Man könnte sagen, dass die Aktie steigen wird, weil sie Bitcoin hält und schürft, und der Preis von Bitcoin wird mit der Zeit steigen. Ich würde dieser Aussage nicht widersprechen, aber es gibt derzeit keinen Grund, MARA direkt gegenüber BTC zu besitzen.

Das Unternehmen verfügt derzeit über 17.307 BTC, 128 Millionen US-Dollar an Bargeld, 99,8 Millionen US-Dollar an Investitionen, 784 Millionen US-Dollar an Ausrüstung und 734,6 Millionen US-Dollar an Schulden, was ihm einen Nettoinventarwert von 713,6 Millionen US-Dollar oder 4,09 US-Dollar pro Aktie zum heutigen BTC-Marktpreis ergibt.

15,7 Millionen US-Dollar

713,6 Millionen US-Dollar

4,09 $

61 %

Quelle: MARA Q2 2023 10-Q

Da die Aktie bei 10,55 US-Dollar notiert, wird die Aktie mit einem Aufschlag von 158 % auf den Nettoinventarwert gehandelt, es besteht also eindeutig kein Spielraum für den zugrunde liegenden Vermögenswert. Vergleichen Sie diesen GBTC, über den ich zuvor einen bullischen Artikel geschrieben habe, der mit einem Abschlag von 25 % auf den Nettoinventarwert gehandelt wird.

Bei einem verbleibenden Bargeldbestand von 128 Millionen US-Dollar hat MARA noch ein Viertel der Produktion übrig, bevor es entweder mit dem Verkauf von Bitcoin beginnen muss, um den Bergbaubetrieb fortzusetzen, oder Aktien ausgeben muss, um Bargeld zu beschaffen. Wenn sie ihr Bargeld aufbrauchen und im dritten Quartal weitere 3.000 BTC generieren, würde dies zu 20.307 BTC in ihrer Bilanz führen. Ihr Vermögen wäre wie folgt. Um großzügig zu sein, habe ich die Wertminderung ihrer Bergbauausrüstung ignoriert.

Schulden

Der Einfachheit halber habe ich auch die Auswirkungen einer Aktienverwässerung ignoriert. In Wirklichkeit ist es wahrscheinlich, dass sie mehr Aktien ausgeben und über das dritte Quartal hinaus weiterhin Bitcoin schürfen werden. Jede Prognose der Auswirkungen dieses Pfades wäre äußerst ungenau, da sie vom Marktpreis zum Zeitpunkt der Aktienausgabe sowie von der Anzahl der ausgegebenen Aktien abhängen würde. In jedem Fall würden die positiven Auswirkungen der Anhäufung von mehr BTC durch den Bergbau wahrscheinlich durch die verwässernden Emissionen, die zur Fortführung des Betriebs erforderlich sind, zunichte gemacht. Daher würde der obige Ansatz eine gute Annäherung an den Nettoinventarwert pro Aktie bei unterschiedlichen BTC-Preisen liefern.

Während ein gewisser Aufwärtstrend erzielt werden könnte, wenn BTC frühere Allzeithochs überschreitet, würden die Gewinne einer Investition in MARA weit hinter den Gewinnen einer direkten Investition in BTC zurückbleiben, vorausgesetzt, MARA verfolgt seinen Nettoinventarwert.

Der einzige Grund für eine Investition in MARA gegenüber BTC wäre die Annahme, dass die Bergbaukosten am Ende deutlich und nachhaltig unter dem zukünftigen Preis von BTC liegen würden. Es sieht jedoch so aus, als ob die Kosten von MARA pro BTC stark mit dem BTC-Preis korrelieren und dass MARA in jedem Jahr konstant zwischen 26 und 78 % über dem BTC-Preis schürft.

Quellen: SEC-Einreichungen und Yahoo Finance

Angesichts der bevorstehenden Halbierung, die den Mining-Schwierigkeitsgrad und die Blockbelohnungen erhöhen wird, sehe ich keinen Grund für eine zukünftige Umkehr dieser Korrelation oder eine künftige Senkung der Mining-Kosten im Vergleich zu BTC.

Zu diesem Zeitpunkt im Zyklus würde ich aufgrund der Preiskorrelation mit BTC nicht empfehlen, MARA leerzuverkaufen. Trotz der weitgehend unrentablen Bergbaubetriebe könnte das Unternehmen wahrscheinlich weiterhin einen nachhaltigen Aufschlag auf seinen Nettoinventarwert erzielen.

Ich bin Long bei BTC und anderen Trusts, die BTC und andere Kryptowährungen mit erheblichen Abschlägen auf den Nettoinventarwert halten, was mir bei weitem einem Anlageinstrument wie MARA vorzuziehen ist. Ich werde in zukünftigen Artikeln über diese Trusts schreiben.

Anmerkung des Herausgebers: In diesem Artikel werden ein oder mehrere Wertpapiere behandelt, die nicht an einer großen US-Börse gehandelt werden. Bitte beachten Sie die mit diesen Aktien verbundenen Risiken.

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